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2025年期貨領漲效果或持續弱化，債市定價權重回現券，多元化策略博弈機會抬升。2024年末以來，國債期貨並未像年內一樣繼續引導市場，而是表現為跟隨現券滯後走強，表明國債期貨在債市定價權出現邊際弱化，其背後主要是國債期貨的“工具化”與年末投機資金的邊際退場，相反現券的配置力量穩固依舊；在此背景下，我們預計2025年債市定價權重回現券端，與此同時期貨套保與套利等多元化策略博弈機會也隨之增多。

2024年以來，國債期貨定價權的持續趨強，具體表現在：回調行情過後期貨往往先於現券走強，而期現的背離則往往以現券向期貨靠攏結束。2024年債市整體保持強勢，但期間受到利率風險調控影響數次出現回調，而這類預期較難證偽，因此回調過後債市往往會保持一段時間的震蕩態勢；複盤來看，回調後的震蕩行情下，往往是期貨先於現券拉漲，帶動基差收窄，其後隨著利率風險調控預期的弱化，現券再向期貨進行靠攏跟隨走強。國債期貨定價權凸顯背後主要是兩方麵因素驅動：第一、2024年以來國債期貨投機資金占比增加。第二，期貨受利率風險調控的擾動較小，往往能更為直接反映市場預期⠀

2024年年末債市期貨現券節奏則出現了扭轉。我們認為期貨定價權弱化的背後是國債期貨的“工具化”與年末投機資金的邊際退場，具體而言：2024年12月中旬，利率風險調控之下市場止盈情緒升溫，債市從此前流暢下行轉向弱震蕩行情；與此前不同的是，12月下旬現券則率先企穩走強，帶動基差迅速走擴，其後期貨演繹補漲行情向現券靠攏；換言之，此前利率風險調控下期貨帶動現券走強轉向了現券帶動期貨。我們認為這一現象產生的原因包括兩方麵，一是投資者將超長國債期貨作為迅速調整久期工具。最而是TL合約投機資金占比邊際減弱。

展望2025年，預計TL合約期貨領漲效果或持續弱化，債市定價權重回現券，但各類多元化套保、套利策略的空間反而增大。往後看，維持高久期的同時提高波段交易的準確性與速度仍是機構的重要需求，在此背景下，機構或靈活運用TL合約進行久期調整的現象將更為凸顯，整體來看，2025年TL合約對債市指引效果預計將減弱，債市定價權或重回現券端，換言之，現券端才是更值得關注的核心，跟隨現券對於期貨進行交易的勝率明顯提升。此外，TL合約基差策略博弈機會或將增多。期貨領漲作用弱化、投機多頭邊際退場背景下，TL合約基差相較2024年明顯走擴，但考慮到本身具有隨著臨近交割逐漸收斂的特征，這或將使得TL合約基差季節效應增強，若臨近移倉換月當季合約基差仍較擴，則做多國債期貨或做窄基差均有較強的博弈空間。

風險提示：市場一致預期調整，貨幣政策超預期收緊；經濟複蘇斜率超預期；債券供給超預期放量

以上內容節選自證券已經發布的研究報告：現券定價期貨的回歸：定價邏輯和策略空間，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【食品飲料】消費的春天

經濟轉型升級邁向高質量發展

中國經濟從高速增長進入高質量增長，實現新舊增長動能轉換，消費成為‌經濟增長的穩定器和壓艙石， 2023年中國最終消費支出占GDP比重達到56% ；從人口結構角度，人口是消費的基石，我國人口基數大、勞動力資源豐富，消費市場依然具備增長潛力。

消費延續弱複蘇未來增長可期

站在短期視角，當前消費仍處在較弱區間，人均可支配收入增速放緩疊加資產縮水、消費傾向下降，對當下消費市場形成掣肘；拆解社零量價關係後不難發現，目前社零增長主要依靠價穩量增長；站在中長期視角，消費品結構升級是推動行業增長的關鍵。

投資主線一：優質成長

新賽道、新品類、新渠道共振，鑄就優質成長股。需求升級驅動品類持續裂變，並從功能屬性走向情感屬性，情緒消費崛起，新渠道快速迭代，與新品類共振，實現高速增長，重點關注：零食、化妝品、寵物經濟。

投資主線二：以舊換新

以舊換新政策在提振內需方麵具備顯著效果，能夠有效激發消費者的購買欲望，促進消費市場活躍；中央財政和超長期特別國債資金推動消費品以舊換新，有望帶來投資機會，重點關注：家電、汽車、家居、家紡。

投資主線三：供需優化

經濟複蘇、消費升級、政策引導、行業內部優勝劣汰等因素帶來行業供需優化，市場需求好轉疊加部分落後產能退出，無序競爭和過度內卷現象相應減少，頭部企業更加受益，盈利能力明顯提升，重點關注：啤酒、大眾品、白酒、酒店、紡織服裝。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：消費的春天，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【機械】技術驅動，裝備全球，產能出清

機械裝備行業三大投資主線：技術驅動，裝備全球、過剩產能出清。我們認為中國機械裝備製造業幾十年的發展曆程經曆了：勞動力驅動——投資驅動——資源驅動階段，現在已進入到科技驅動階段。科技將顛覆傳統製造業的生產方式，效率將進一步提升，我們看好科技驅動行業的發展前景；同時，由於全球經濟發展的不平衡，很多國家和地區仍處於基礎設施建設的高峰期，給我國具備競爭優勢的裝備製造行業提供了裝備全球的機遇，看好具備全球化出海能力的領域和企業；第三，一些產能過剩的行業未來3-5年有望緩慢出清，有利於龍頭優質企業的盈利回升。

技術驅動：看好AI產業鏈。2025年將是特斯拉人形機器人產業化的元年，國內車企及互聯網大廠也開始紛紛正式下場，進入AI機器人賽道，國內機器狗有望率先產業化。看好特斯拉產業鏈以及國內有望長期勝出的產業鏈的投資機會。AI機器人大腦、靈巧手、絲杠等卡脖子環節產業鏈需重點關注。

裝備全球：看好工程機械。2024年，工程機海外需求顯著好於國內需求，支撐了主機廠的基本麵。24年Q3迎來出口端進一步提速，疊加國內基建需求回暖、房地產需求底部企穩。我們預計2025年行業有望迎來內外需共振，基本麵向好。中央財政帶來的增量需求，對工程機械行業國內需求起到了至關重要的支撐作用，從挖機的數據來看，景氣度逐漸從小挖向大挖傳導，礦山、水利、鐵路等廣義基建開始發力，廣義財政支出已經成為工程機械需求的核心。從數據上來看，和基建相關度最高的土方機械表現最好。從政策到股價還有基本麵傳導的路徑來看，從曆史上看反應到工程機械的銷量上大概需要3-6個月時間，我們持續關注先行指標：利率和中央地方財政資金配套落地的情況。

順周期：製造業固定資產投資額位於底部區間，關注Pmi等核心數據回暖。機床、工業機器人、自動化等通用裝備行業整體產銷增速和PMI等宏觀經濟指標保持強相關性。當前，PMI長期處於枯榮線以下，其中，小型企業的PMI近一年來長期位於50%以下，2024年12月PMI為50.1%，新訂單與生產PMI分別為51.0%/52.1%，均在枯榮線上方。而2024年以來製造業固定資產投資額累積同比增速有所回暖。後續關注PMI等核心製造業指標是否有明顯回暖跡象。

風險提示：技術進步緩慢，海外政策風險，製造業投資景低迷。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：技術驅動，裝備全球，產能出清，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

【交運】海運：影子船隊製裁趨嚴，利好油運供需改善

事件：外媒報道國內港口擬加強涉及美國製裁船舶管理。據路透社報道，國內某港口擬禁止涉及美國製裁的船舶停靠、接卸與提供船舶相關服務。相關船舶為已被美國財政部外國資產控製辦公室（OFAC）列入製裁名單的船舶實體，並在美國財政部官網公示。根據我們2025年初統計，美國財政部OFAC製裁船舶中共有約274艘油輪，其中原油輪202艘，相當於全球原油輪總規模（DWT）約6%；其中VLCC 66艘，相當於VLCC總規模（DWT）超7%。我們尚難研判相關管控的真實性與後續執行力度，業界認為港口加強管理符合邏輯，將有助於港口運營合規，規避潛在的法律風險和經濟損失。

背景：2024下半年油運業經曆壓力測試，伊朗油加大出口或導致影子船隊分流合規市場貨盤。2024年油運市場景氣前高後低，下半年經曆壓力測試，Q4旺季不旺。我們認為主要有兩方麵有原因：1）地緣油價。經濟波動下原油需求走弱，而地緣衝突仍主導油價中樞回落緩慢，導致煉廠盈利承壓而開工率同比明顯下降；2）貿易結構變化。2024下半年中東原油出口同比持平，其中伊朗出口加速增長，導致影子船隊分流合規市場貨盤。根據Kpler數據，被製裁油輪仍持續承運伊朗原油出口，在過去一年伊朗油加大出口中作用關鍵。

影響：影子船隊製裁趨嚴，有助於合規市場貨盤恢複與油輪有效運力縮減。過去兩年美國逐步加強影子船隊製裁力度，對涉及伊朗、俄羅斯、委內瑞拉等違規貿易的影子船隊進行識別與具體製裁。2024年12月3日美國再次製裁伊朗影子船隊相關的35個企業及船舶（19艘），美國認為石油收入為伊朗政權提供了資助其核計劃、開發先進無人機和導彈的資源。目前美國財政部OFAC製裁油輪中涉及伊朗占比近半。觀察Kpler高頻數據，或由於擔憂美國加強製裁伊朗的相關潛在風險，過去數周伊朗原油出口已開始縮減。預計影子船隊製裁趨嚴將壓縮其運營空間，老舊油輪運營效率或將下降，有利於合規市場貨盤恢複與油輪有效運力縮減，或加速老船拆解。

未來油運供需有望好於預期，風險收益比再具吸引力，維持增持。未來數年油輪供給剛性將持續，製裁趨嚴更有望進一步縮減有效運力。2024下半年油運業景氣回落加劇需求擔憂，我們認為油運需求仍將有望繼續增長，傳統能源需求仍具韌性，且原油增產將利好油運需求增長。未來兩年地緣對油價影響或將減弱，全球將進入原油增產周期，業界預期OPEC+、南美、北美將逐步增產，將驅動原油貿易增長。預計未來油運供需有望好於預期，且具油價下跌期權。市場預期回落低位，股息支撐估值下限，風險收益比再具吸引力，關注地緣局勢變化與逆向時機。

風險提示。經濟波動,地緣形勢,環保新政實施不及預期,安全事故。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告：影子船隊製裁趨嚴，利好油運供需改善，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。